第一黄金网2月13日讯 中国房价快速上涨，存在大量空置住宅，房地产建设规模庞大，且严重依赖房地产来拉动经济增长。鉴于此，投资者和决策层一直担心房地产市场泡沫问题。不过，居民整体杠杆水平仍较温和，且主要还是以自有资金来购房。
哪些因素使得中国房地产市场容易滋生泡沫?
住房制度改革和快速城镇化释放了大量需求，土地和房产迅速货币化，这受到了储蓄率高企和资本市场欠发达的推动。我国储蓄率高企(国民储蓄率接近GDP的50%、居民储蓄率约为可支配收入的30%)，意味着有很大一部分居民储蓄还是以银行存款的形式存在。过去二十年实际利率较低、有时甚至为负，这也鼓励居民将资产配置于房地产。虽然近几年理财产品快速发展，但我们估算近一半的居民金融财富(不含房产)仍以银行存款的形式存在，规模相当于GDP的80%。
中国的现行税制和激励机制鼓励居民购买并持有住房。除了重庆和上海等极少数试点外，中国并未推出全国性的房地产税，这意味着持有房产的成本几乎为零。再加上租金收益率很低，房产持有者往往宁愿将住房空置而非出租。对租金收益征税的税率很低、相当于营业税，而低于个人所得税。在很多城市，购买或持有房产还常常与获取户籍和公共服务挂钩，这也给购买和持有房产带来了更多附加值。此外，在房地产下行调整期间，一些地方政府积极出台了退税或购房补贴政策，明确鼓励居民购房。
地方政府有较强的动机推高地价和支持建设活动。地方政府非常依赖土地和房地产相关收入支持地方投资支出，并在很大程度上靠房地产相关投资来拉动当地GDP增长。地方政府垄断了城市住房建设用地的供应，有能力、也有动机推高土地价格和房价。另外，地方政府一般预算收入最重要的来源是企业(特别是工业企业)缴纳的增值税和企业所得税，因此往往通过十分低廉的工业用地价格吸引工业企业，相关土地收益损失则通过对商业和住宅用地的高昂收费加以弥补。此外，鉴于地方融资平台常常使用土地和房地产作为借款的抵押品，因此地方政府也更有动机在房地产下行时限制地价跌幅。要做到这一点，地方政府可以限制土地供给，或者直接在土地市场上与相关企业进行交易。
银行通过各种信贷渠道助推了房地产热潮。银行房贷和开发贷规模迅速增长，是导致房地产市场热潮一个直接原因。但可能更重要的是，银行对企业和地方融资平台发放贷款时往往更注重抵押物价值而非现金流，而土地和房产是最常见的抵押物，即便对非房地产行业的贷款也是如此。这也刺激工业企业投资于土地和房地产业务。全球金融危机之后，传统工业部门的投资回报率下跌，而房地产行业的资产规模在债务高速增长的推动下迅猛扩张。
中国房地产市场何去何从?
从根本上说，过去的房地产热潮主要是得益于住房制度改革、经济高速增长及城镇化的快速推进。房地产相关的税制结构、较低的实际利率水平、缺乏其他投资工具等也推动了房地产繁荣，户籍制度和地方政府土地政策也是重要因素。
不过，2013年之前全国房地产新增供给已超过城镇化和住房更新改善带来的需求。在二十多年的房地产建设热潮之后，城镇存量住房已大幅增长。我们估计2016年城镇住房存量约2.5亿套。此外，2013年之前新增供给(房地产新开工)已明显大于需求(房地产销售)。在那之后，房地产销售超过新开工，房地产市场去库存在2015-2016年取得一定进展。
但从人口从农村迁居城市、从农业转向非农就业的角度看，城镇化的步伐已经且并将继续放缓。虽然政府仍计划加快城镇化步伐，但其政策重点已转向为已在城市中工作居住的流动人口提供公共服务和社会保障。虽然城镇化还将产生新的住房需求，户籍改革有可能释放一些额外需求，但我们认为房地产和建筑业作为经济增长主要引擎的时代已经结束。
长期而言，人口结构变化可能将抵消户籍改革和城镇化带来的需求增长。在过去三十多年严格的计划生育政策和快速的收入增长之后，中国的人口增长已放缓。更重要的是，主要购房年龄段人口(25-44岁)在2015年已经开始减少，并可能持续下降。年轻的购房年龄段人口(25-35岁)在2018年之前可能仍保持增长，但之后将开始下降。未来几年，户籍和社保改革、修建连接卫星城与大城市中心的基础设施也会对需求有所提振。再加上城镇化和更新改善需求，这些因素或可以抵消人口年龄结构变化的负面影响。但在此之后，人口年龄结构变化对房地产市场的影响可能更大。此外，全国性的房产税最终出台、土地改革释放更多城镇建设土地，可能也会对长期需求产生影响。
未来几年的房地产调整幅度应比之前温和。2016年强劲的房地产销售增长(+22.5%)透支了部分未来需求，主要是居民担心未来房价过高或把握税费和贷款成本较低的时间窗口。再加上自去年10月以来房地产调控不断收紧，这意味着未来房地产活动很可能走弱。
但鉴于房地产库存水平已较两年前全面下降、去年房地产投资和新开工的反弹缓慢且幅度有限，本轮房地产市场调整幅度应比2014-2015年更温和。我们预计信贷政策不会明显收紧，房地产调控应会保持因城施策。此外，过去两三年，多个房地产相关工业行业都出现了深度调整和明显去库存，这也应有助于限制这些行业的下跌空间。我们预计2017年房地产新开工将与去年基本持平，房地产投资增速放缓至低个位数。
存在房地产调整幅度超预期、拖累经济增长显著放缓的风险。如果货币信贷政策显著收紧，借款成本升高、贷款可获得性降低会严重拖累房贷和开发商融资。另外，如果政府进一步大幅收紧房地产政策、三四线城市房地产市场情绪显著降温，今年销售和新开工可能会下降5%或更多，房地产投资可能也会收缩。
超预期的房地产下行调整将会拉低工业原材料的需求，企业营收可能会再度恶化，GDP增速或会进一步明显放缓。当然，如果政府通过加大公共投资等方式加码政策支持，这会一定程度上对冲部分增长下行压力，货币信贷政策可能相对宽松，人民币贬值压力也会相应增加。
